Der Bullenmarkt feierte im Frühjahr seinen achten Geburtstag. Und was für einen: Rund 240 Prozent ist der deutsche Leitindex Dax von Anfang März 2009 bis Ende Mai 2017 gestiegen. Der marktbreite US-Index S&P 500 legte in diesem Zeitraum in US-Dollar gerechnet inklusive Dividenden sogar um rund 307 Prozent zu. Bei einer solchen Rekordfahrt wundert es nicht, dass mittlerweile die Diskussion an Breite gewinnt, ob Aktien nicht zu teuer geworden sind.

Aktien: keine Schnäppchen mehr – aber ohne Alternative

Die Aktienkurse stiegen in den vergangenen fünf Jahren schneller als die Gewinne. Das ließ die Kurs-Gewinn-Verhältnisse deutlich steigen. Die aktuellen Bewertungen in den Industrieländern liegen derzeit über dem Durchschnitt der vergangenen 15 Jahre.

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Aktienindex-KGV = Index-Marktkapitalisierung dividiert durch die Summe der Unternehmensgewinne im Index, *15-Jahres-Durchschnitt (01/2002–05/2017), Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: 05/2017

Der übliche Bewertungsmaßstab dafür ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Kurs-Gewinn-Verhältnis Screen Shot 2017-07-02 at 14.30.02 Anleger sollten aber nicht vergessen, dass passive Fonds im Grunde antikapitalistisch sind.

„Ein Blick auf die Entwicklung des KGVs des S&P 500 zeigt, dass es sich seit 2009 deutlich erhöht hat. Allerdings macht der längerfristige Rückblick deutlich, dass es auch Phasen höherer Bewertung gab“, sagt Stefan Kreuzkamp, Chefanlagestratege der Deutschen Asset Management. Entsprechend sinnvoll ist ein Blick auf den Mittelwert. Danach wurden die US-Aktien seit Anfang 2002 mit einem durchschnittlichen KGV von 18,4 gehandelt. Aktuell liegt es bei 22,5.

Eine eindeutige Antwort, ob US-Aktien zu hoch bewertet sind, ist damit allerdings nicht möglich. Schließlich beeinflusst das Marktumfeld die Höhe des KGVs. So lag beispielsweise in den 80er- und 90er-Jahren das Zinsniveau weit höher als heute. Anleihen waren eine attraktive Alternative zu Aktien. 1980 boten zehnjährige US-Staatsanleihen noch eine Rendite von mehr als zehn Prozent. Derzeit sind es nur noch 2,39 Prozent, was umgerechnet einem Anleihen-KGV von 41,8 entspricht. Der S&P 500 weist im Vergleich dazu nur ein KGV von 22,5 auf. In der Eurozone liegt die Bewertung von Aktien bei 18, bei Anleihen beträgt sie 91,6. Noch eindeutiger fällt der Vergleich in Deutschland aus. Der Dax hat aktuell ein KGV von 17,1. Zehnjährige Bundesanleihen rentierten Ende Mai 2017 mit 0,33 Prozent, was einem Anleihen-KGV von rund 303 entspricht. Fakt ist: Die momentane Bewertung ist derzeit kein schlagendes Argument für Aktien. Im historischen Vergleich sind Aktien zwar hoch bewertet. Die Bewertungen am US-Aktienmarkt liegen beispielsweise fünf Prozentpunkte über dem zehnjährigen Durchschnitt. Im direkten Vergleich mit Anleihen spricht jedoch nach wie vor sehr viel für ein Investment in Aktien.

Anleihen: im Vergleich zu Aktien sehr hoch bewertet

Die Renditen von Anleihen sind niedrig, ihre Bewertungen hoch: Das lässt Aktien im Vergleich mit Anleihen attraktiv erscheinen. Investoren dürften aufgrund dieser Bewertungsdifferenz eher zu Aktien greifen.

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Anleihen-KGV der zehnjährigen Staatsanleihen, Anleihen-KGV = Anleihepreis dividiert durch Rendite, Anleihen-KGV der Eurozone basiert auf einem Durchschnitt der Staatsanleiherenditen der Euroländer, Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: 05/2017

Ertraglose Sicherheit

Wie ist der Bewertungsanstieg an den Kapitalmärkten zu erklären? In erster Linie mit der ultralockeren Geldpolitik der Notenbanken. Die große Finanz- und Wirtschaftskrise in den Jahren 2008 und 2009 gilt als Auslöser dafür, dass sichere Staatsanleihen mittlerweile nur noch einen geringen Zinsertrag bieten. Zwar fand die Weltwirtschaft nach dem enormen Einbruch ab 2010 wieder auf den Jahren von 2000 bis 2007.

„Aktien sind derzeit höher bewertet, aber im Vergleich zu Anleihen attraktiv.“

Stefan Kreuzkamp
Chefanlagestratege Deutsche Asset Management

Das war einer der Gründe für die niedrigen Zinsen. Die Geldpolitik hat allerdings in den Industrieländern noch kräftig mitgeholfen, die Zinsen über alle Laufzeiten hinweg auf Tiefststände zu drücken. In der Eurozone hält die Europäische Zentralbank (EZB) den Leitzins seit März vergangenen Jahres auf dem historischen Tief von 0,0 Prozent. Um am langen Ende das Zinsniveau kräftig zu verringern, begann die EZB zusätzlich noch mit dem Kauf von Anleihen. Ein Teil des Geldes wanderte in Staats- sowie Unternehmens- und Schwellenländeranleihen und sorgte dort für einen Rückgang der Renditen. Ein anderer Teil floss in Sachwerte wie Aktien und befeuerte die Kurse.

Was bedeutet diese Gemengelage für die Geldanlage? Anleger, die bisher auf solide Anleihen aus Industrieländern gesetzt haben, stehen vor schwierigen Entscheidungen, sobald ihre Zinspapiere auslaufen. Denn neue Staatsanleihen bieten nur noch geringe Kupons und Renditen. So bringen fünfjährige US-Staatsanleihen eine Rendite von 1,93 Prozent. Das hört sich ganz passabel an. Doch die Inflation lag im April gegenüber dem Vorjahresmonat bei 2,20 Prozent – der Realzins somit bei minus 0,27 Prozent.

Horizont erweitern

Noch ungünstiger sieht die Konstellation bei Bundesanleihen aus. Die Kombination aus negativer nominaler Rendite bei fünfjährigen Anleihen und einer Inflationsrate in Deutschland von zwei Prozent sorgt dafür, dass die reale Rendite bei minus 2,37 Prozent liegt. „Der Blick auf die Realzinsen zeigt, dass Investoren aus den Industrieländern und aus der Eurozone bei Staatsanleihen ihren Anlagehorizont deutlich erweitern müssen, um eine positive reale Rendite zu erzielen“, erklärt Kreuzkamp.

Fündig werden sie derzeit bei Anleihen aus Schwellenländern, wo die nominalen Renditen über der Inflationsrate liegen. Wer in solche Staatsanleihen investiert, geht aber auch ein höheres politisches und wirtschaftliches Risiko ein. Auch Aktien sollten noch Luft nach oben haben. Derzeit besonders attraktiv: die Dividendenrenditen. Schließlich beträgt die durchschnittliche Dividendenrendite bei Dax-Werten 2,57 Prozent. Sie liegt damit über der von zehnjährigen Bundesanleihen und ist so auch nach Abzug der Inflation positiv. „Für den Stoxx 600-Index rechnen wir mit einer Dividendenrendite von 3,6 Prozent für die kommenden zwölf Monate. Das ist weit mehr, als Staatsanleihen derzeit zu bieten haben“, sagt Kreuzkamp. „Selbst Europas Hochzinsanleihen kommen an diesen Wert nicht heran.“

Aktien im Vorteil

2008 begann die Talfahrt der Renditen von Bundesanleihen. Die Dax-Dividendenrendite entwickelte sich dagegen solide und liegt seit Mitte 2011 über der Rendite zehnjähriger Bundesanleihen.

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Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: 05/2017

Zinspolitik beobachten

Zinsanleger sollten die Geldpolitik im Auge behalten. Beendet die EZB ihre Anleihekäufe, dürften die Renditen wieder etwas anziehen. Das sollte die Anleihekurse kräftiger schwanken lassen und unter Druck bringen. Auch bei europäischen Aktien müssen Anleger nach der positiven Entwicklung in den vergangenen Monaten mit Korrekturen rechnen. Diese dürften eine Kaufgelegenheit darstellen.

Vermutlich ist es sinnvoll, die USA als Blaupause für die Eurozone zu betrachten. Die US-Notenbank hat ihre Anleihekäufe bereits 2014 beendet und die Zinswende vollzogen. Moderat steigende Renditen sorgten ab 2015 für ein insgesamt mageres Ergebnis bei US-Staatsanleihen. Der breite Aktienindex S&P 500 entwickelte sich dagegen positiv.

Ein Ende der Anleihekäufe führt wohl auch in der Eurozone zu einem Zinsanstieg, der wiederum die Anleihekurse belasten dürfte. Zwar sind steigende Zinsen ebenfalls ein Belastungsfaktor für die Bewertung von Aktien, da höhere Zinsen tendenziell auch mehr Anlagekapital zu Ungunsten des Aktienmarktes anziehen. „Allerdings gibt es einen positiven Aspekt, der das mehr als ausgleichen dürfte: Die Zinsen steigen in der Regel nur dann, wenn Wachstum und Preise nachhaltig anziehen. Das bedeutet auch steigende Umsätze und Gewinne für Unternehmen sowie höhere Dividenden, wovon Anleger wiederum profitieren dürften“, erklärt Kreuzkamp.

Auf den Punkt

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Chefanlagestratege Stefan Kreuzkamp und sein Investment-Team ordnen das Geschehen auf den Kapitalmärkten und in der Wirtschaft ein. Aktuelle Analysen, Videos und Podcasts auf:

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